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中歐基金王培:為什么說科創板為機構投資成長股帶來新機會

時間:2019-06-21 來源:

    導讀:過去一周發生了一件對于中國資本市場影響深遠的事情:科創板的正式開板。從去年11月進博會上宣告籌建,到正式交易開板僅僅用了211天,顯示出市場對于這一被譽為中國納斯達克市場的信心。科創板的開板,伴隨著中國經濟的結構轉型,預示原來的人口紅利,到未來科技創新帶來勞動生產效率的提高,可以有更多期待。

 

    相對于個人投資者直接參與科創板投資的高門檻,面向公眾發行的科創主題基金或許是當下市場上最火爆的基金產品之一。今天我們訪談了剛剛獲批,即將發行的中歐科創主題基金擬任基金經理王培。試圖深入了解這位從業十余年,以成長股投資見長的金牛獎獲獎基金經理如何將其成長股的投資方法,結合中歐基金“4P+1C”投研體系,力爭為持有人在其總協調和負責的中歐科創主題基金中創造超預期的收益體驗。

 

    記憶猶新的讀者,或許仍記得我們曾在2018年7月對王培有過一次深入的訪談,我們認為王培的投資框架特點在于:客觀和保守。這兩個特點也讓其管理的基金在中長期業績中保持領先,對于未來上市公司成色不均的科創板而言,同樣適用。

 

    客觀來自兩個方面:


    1)在投資體系上,王培不會刻意區分成長股還是價值股。王培認為基于長期現金流折現的投資,都是價值投資。只是公司所處階段不同,對應不同的估值。王培并不喜歡給自己去貼成長或者價值的標簽。對于成長股,王培認為宏觀看貨幣,微觀看摩爾定律帶來的科技創新,對應的就是成長股兩個主要行業:消費和科技。

 

    2)在行業和公司研究上,要看到硬幣的兩面,一面是機會,另一面是風險。不能只相信硬幣的一面,看到收益,而忽視了收益背后的風險。在任何時候,王培都會思考風險點在哪里。

 

    保守也來自兩個方面:


    1)在估值體系上,王培看重“估值可靠性”。一個公司的估值是否能長期支撐住,有什么因素能讓公司的估值支撐住,或者會發生什么因素改變估值體系。過去幾年,王培看到許多A股估值體系發生變化的公司,有些估值向上,有些估值向下。

 

    2)在投資組合上,王培看重“組合的層次感”。如同籃球隊,有人進攻,也有人要防守。組合里面永遠不能只是一類資產。

 

    從產品特征看,中歐科創主題基金比較有特色的點在于:


    1)可以參與科創板戰略配售,是6只巨無霸戰略配售基金之外,唯一一類可以參與戰略配售的基金。戰略配售相對于其他方式獲配比例或更高,可以在網上網下打新之前,優先獲得市場上優質資產;

 

    2)通過分組形式實現效率最大化。科創板有打新的特征,但是新股定價也更加市場化和關注基本面因素。為此。中歐基金由王培牽頭,抽調了周應波等優秀基金經理和研究員,設立科創板研究和新股研究兩個小組,進行專業化分工同時,聚焦通過研究,優選科創板上市公司。


 

成長股投資就是價值投資


 

    朱昂:科創板的本質還是成長股投資,能否說說你對成長股投資的理解?

 

    王培:價值投資的定義是基于企業未來現金流的折現,這也是我們對一個公司進行估值的核心,通過對于企業現金流折現獲取公司的內在價值。所有基于企業內在價值的投資方法都是價值投資。

 

    大家區分成長股和價值股投資方法,其實是基于投資企業成長曲線中不同階段,以及對應不同程度的估值。

 

    投資高估值的企業,需要從現金流折現來看估值的性價比。如果一個企業業務足夠穩定,長期現金流折現回來,表面上的高估值可能是實質未來的低估值。同時,將股票的風險補償去和其他大類資產做對比。在專業投資者看來,如果風險補償足夠好,成長性足夠長期,高估值成長股的性價比或許比穩定收益的國債更好。

 

    邏輯上我們投股票,都是謹遵企業內在價值,成長股投資和價值股投資本質是一樣的。我們是大類資產投資中的一環,基于股票的風險收益特征。

 

    朱昂:其實成長股投資也是價值投資一部分,只是估值看起來會偏高一些?

 

    王培:可以這么理解。說到估值,很多投資者往往認為決定企業估值的是生意好壞本身。其實自下而上來看企業發展的話,管理最重要,管理層優秀與否,對估值的影響更大。有些強周期性行業,雖然看上去生意不好,但管理層足夠優秀,持續不斷進行成本優化,企業也能相對取得較為穩定和持續的高roe。

 

    生意的背后是競爭優勢,這個比生意更重要。今年我們看到一些“護城河”極其寬廣的企業,過去是很小的公司,他們的成功靠量變到質變的積累,其中和管理層正確的決策分不開。

 

    成長股投資主要就是兩類公司:


    1)受益于科技進步導致的成本下降。這種公司最典型的就是摩爾定律發展。我們今天看到的移動互聯網就是這個邏輯。

 

    2)受益于貨幣現象的公司。這種公司以消費品企業為主,受益于貨幣發行帶來的通脹,許多公司可以靠不斷提價來維持增長。如果再優秀一些,把市場份額變大,也能取得快速的成長。

 

    一個是宏觀的貨幣擴張,另一個是微觀的科技進步。美國股市的兩條主線就是科技和消費。

 

    過去,A股市場更多體現的特征是資本輸出,企業不斷加杠桿。很多成長的邏輯都是來自資本效應。資本效應在海外市場中,風險補償是不高的。中國新興行業過去發展很快,掩蓋了部分企業加杠桿帶來的風險。

 

    當下,中國經濟開始逐步轉型,從快速增長轉向高質量增長,就不能純粹依靠資本效應了。高質量增長需要科技創新,這也是科創板推出的時代背景,通過科技創新帶來經濟增長的新鮮血液,這也是我們的期待和信心。

 

    朱昂:許多人認為A股缺少成長股投資土壤,你怎么看待這個問題?

 

    王培:剛剛提到成長股的兩個投資維度:消費和科技。過去中國市場的成長股大部分是消費股,品牌創新周期比較慢,但回頭看股價累積漲幅并不低。相對而言,科技股的根基稍微弱一些,機會不多,這也是科創板亟待推出需要解決的問題:引入更多高效的資本,解決科技創新的問題。

 

CDR基金外唯一一類有戰略配售資格的基金

 

    朱昂:我們來聊聊中歐科創主題基金的特點有哪些?

 

    王培:這個基金在產品特征上有三個特點。首先,這是一只三年封閉運作的基金,減少因為日常申贖等引起的非投資因素干擾;其次,作為封閉運作基金,我們是CDR基金以外,唯一一類有資格參與到科創板 戰略配售的基金類型,戰略配售相對于其他打新方式,獲配科創板新股的比例或更高;最后,中歐科創主題基金只要有1000萬底倉,就能打新,比其他公墓基金產品6000萬底倉才能打新要低很多,較低的底倉可以減少二級市場波動帶來的凈值影響。

 

    在具體運作上,中歐科創主題基金會考慮積極參與戰略配售的科創板新股投資,也會發揮中歐的優勢,加上一些主動管理的倉位,產品整體由成長策略小組負責具體投資。

 

    朱昂:講到運作方式,我們看到公司為中歐科創主題基金配備了3位優秀基金經理,并會有兩個小組進行這個產品的運作:科創板研究小組和新股投資決策小組,他們之間各種分工和協同是什么呢?

 

    王培:中歐基金非常重視公司首只科創主題基金,分別由我、周應波和張躍鵬擔任基金經理。我作為公司成長策略組負責人,責無旁貸;周應波大家也非常熟悉,管理的中歐時代先鋒基金,主投科技進步而產生的新興產業,在過去三年全行業同類類111只基金排名第一(數據來源:銀河證券基金研究中心,截至2019/5/10,同類產品為標準股票型基金(A 類));張躍鵬是公司內負責新股投資策略的基金經理,在新股定價和打新策略等方面經驗豐富。


     另外公司還設有科創板研究小組和科創板新股定價小組,兩個小組均抽調了公司相關領域優秀的基金經理和經驗豐富的研究員(TMT、醫藥以及先進制造等行業)構成。


    兩個小組已經運作了幾個月,小組成員通過對于科創板企業的基本面研究,對于首批企業已經有了比較清晰的定價認知,對什么樣的企業值得投資有自己的判斷標準。新股投資決策小組是基于報價的體系和規則,以經驗豐富的基金經理為主,進行針對性策略報價。

 

    總結而言,我們希望中歐科創主題區別于大家傳統認識上的打新基金,加入更多公司主動管理的經驗優勢,將科創板公司的基本面研究做得更扎實,找出真正有發展潛力,值得長期持有,代表中國未來經濟活動的優秀上市公司。


    打新報價是一個多方因素促成的結果,但最終這個價格是基于基本面的。

 

    朱昂:根據銀河證券基金評價中心統計數據,中歐基金過去五年權益投資業績在全行業68家基金公司中排名第一,這也是你一直在強調會適當進行主動管理的信心所在?


    王培:對。通過對科創板公司基本面的研究和認知,至少會對所投資的新股持有的信心會更強,而不是盲目打新。我們會做一些價值測算,認為公司在多少價值區間,可以考慮逐步賣出。對于低估階段的公司,會堅持持有策略。

 

 

科創板帶來資本市場的分層


 

    朱昂:我們看到海外資本市場有很好的分層,中國資本市場的分層做得不夠,你怎么看科創板的推出,會不會成為中國的納斯達克?

 

    王培:這是必然的趨勢。過去幾年A股市場已經出現了明顯的分層,隨著鼓勵退市的出現,好的企業上市,不好的企業退市,對資本市場產生比較大的影響。市場會學會用更長時間和維度去看公司。有些公司看的時間周期不同,會對估值體系產生巨大影響。

 

    同樣在科創板會出現巨大分層,而且科創板集中在科技領域,分層會更明顯。基于公司的基本面發掘價值,并非過去的主題投資。過去幾年一些主題投資的偽科技股,已經確定退市或接近退市的案例發生,這也讓投機的成本越來越高。

 

    朱昂:如何看待科創板公司的定價模式,會和A股上市公司不同嗎?

 

    王培:長期看一定是基于基本面的定價,不會有什么區別,只是時間早晚的問題。科創板未來有可能變成港股市場這種定位。好的公司有流動性和估值溢價,差的公司沒有流動性,也會有仙股出現。

 

    一切都是由基本面決定,這也是價值投資的本質。



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